2026年6月，海航控股发了一份公告：跟几家银行签框架协议，2026到2028年，拿不超过151.54亿元的银团贷款。 借钱本身不稀奇，航司哪个不借钱。真正扎眼的是抵押物——海口海航大厦，又一次被押出去了。 这栋楼在海口大英山CBD，账面价值26.6亿元，是海航的“脸”。重整那几年它已经被押过一次，拿回来没多久，又押出去了。 一家企业反复拿总部大楼去换现金流，说明它还活着，但离“活过来”还有一段距离。7500亿留下的那道疤，比很多人以为的要深。 海航的起点低到不像真的。1993年，海南省政府给了1000万启动资金，陈峰后来自己说，那点钱“飞机翅膀都买不起”。 买不起整机，就租；租来的飞机抵押给银行，贷出钱来再买第二架；第二架再押出去，买第三架。 这套“机生机”的玩法，在航空业里不是陈峰独创，但很少有人像他那样，把它从两架波音737一路滚到了一万两千亿总资产。 1995年索罗斯的2500万美元进来，海航拿到了第一笔像样的外部资本。2003年非典之后，陈峰开始搞多元化，航空旁边装上酒店、旅游、金融、地产。 到2016年、2017年，并购清单已经失控了：瑞士机场服务公司Swissport、美国科技分销商英迈、德意志银行股权、希尔顿酒店股份，什么都买。 总资产从2016年中的5428亿，飙到2017年底的12319亿，一年多净增将近7000亿。2019年营收6183亿，在中国民营企业里排第二，只输华为。 这个速度靠的不是利润，是借。海航的病根不在“买错了东西”，在于借钱买来的资产还没开始下蛋，还款日就已经到了。 2017年6月，监管开始排查涉海外并购大型民企的授信风险，银行一收紧，靠借新还旧转动的齿轮立刻打滑。 到2018年末，总负债锁定在7500亿，资产负债率70.55%。7500亿是什么概念：光是利息，一年就够把一家中型航司的全年利润吃掉好几遍。 那两年海航卖酒店、卖地产、卖金融股权，但卖资产的速度赶不上利息滚动的速度。 2020年疫情把航空摁在地上，海航最后一口气被抽走。2021年1月，321家公司进入实质合并重整，申报债权规模超过2万亿，最终确认1.1万亿。 321家公司合并抵销之后的资产总值，只有2532亿。资产和债务之间那道口子，大到靠经营根本填不平。 航空主业被拿出来单独处理。辽宁方大集团以380亿元拿下航空板块的控股权，外加30亿元的风险化解资金，合计410亿，是中国航空业有史以来最大的一笔并购。 这笔交易有一个数字值得单独看一眼：航空资产包包含700多架飞机和航线权，市场估值超过2000亿，方大付出的价格不到公允价值的28%。 普通债权人拿到的东西更具体。约6万名个人投资者，包括员工理财持有人，每人获得3万元现金补偿加上信托份额，综合清偿率不足10%。 信托里装的是酒店、滞销物业、亏损子公司和无效关联担保债务，被数万债权人称作“白条化债”。 许家印的恒大财富投资者也在等清偿，但恒大至少还有土地和在建项目可以处置。海航的飞机一停，现金流归零，能拿来抵债的东西本身就不产生收入。 2021年9月24日，陈峰被海南公安机关采取强制措施。 2025年7月，一审判决落地：背信损害上市公司利益罪、骗取贷款罪、职务侵占罪，三罪并罚，有期徒刑12年，罚金2.21亿元，没收个人财产4000万元。 刑期到2033年底。股权层面更干脆，2022年3月海航完成股权变更，陈峰手里的股份清零。 陈峰的罪名和许家印有重叠的部分，也有不同的地方。两个人都涉及骗取贷款和职务侵占，但许家印多了一条集资诈骗，指向的是恒大财富那些被包装成稳赚不赔的理财产品。 陈峰这边，海航的聚宝汇也爆了雷，2.3万投资者亏在里面，有人投60万只拿回1.8万。 区别在于，恒大2万亿债务里7200亿是老百姓的预售款，海航的1.1万亿确认债权里，银行和供应商是大头，个人投资者的规模相对小得多。债务的构成不同，追责的优先级就不同。 但两条路最终指向同一个方向。许家印在法庭上认了罪，陈峰一审之后上诉，2025年9月海南高院二审维持原判。 两个人都是从一个万亿级别的民营帝国顶端跌下来的，帝国的名字一个叫恒大，一个叫海航。恒大的楼还立在那里，名字还挂在项目工地上。 海航的名字从航空主业里被拿掉了，方大接手之后，它叫“新海航”。陈峰从1000万起家走到1.2万亿，用了二十四年；从1.2万亿走到破产重整和十二年刑期，用了不到三年。 海航的飞机还在天上飞，但海航集团作为一个资本帝国，已经不在了。 方大接手四年，航空板块在2023年实现了经营性盈利，2024年一季度收入352亿、利润6.87亿，但集团层面还有1380亿债务，方大一年赚31亿，盖不住每月24亿的缺口。 陈峰在里面的刑期排到2033年，而海航那栋总部大楼，2026年又被押出去了。 一个用杠杆堆起来的帝国，清算的时候，连“脸”都得反复